Análisis de Pharma Mar en base a las auditorias 2018, 2019 y la información recogida en IPs, presentaciones y demás info disponible en internet.
Pharma Mar tiene 3 segmentos de negocio;
⦁ Oncología
⦁ Diagnostico
⦁ RNai
En la siguiente tabla tenemos el producto que comercializan en cada una de ellas, la molécula y el estado del mismo.
Como vemos, a pesar de ser una compañía con décadas en el mercado, apenas comercializa dos moléculas la Trabectedina (Yondelis) y desde mediados de este año 2020 la Lurbinectedina (Zepzelca). Eso si, tiene varias moléculas muy prometedoras en diferentes fases clínicas, y otra, Plitidepsin (Aplidin) que está aprobada en Corea del Sur y Australia y que parecía ya amortizada, pero puede dar un vuelco a la compañía con su posible uso como antiviral. No en vano, Pharma Mar ya ha abierto un nuevo segmento de negocio; virología.
Otro dato importante es que, a mi juicio, PHM aun no está recibiendo apenas ingresos, teniendo en cuenta la cantidad de países en las que aún no tiene acuerdos en funcionamiento. Este es un cuadro resumen de los principales acuerdos de distribución de sus productos.
Suposiciones para las proyecciones de ventas y P&L en cuanto a productos:
⦁ Yondelis: Un muy conservador crecimiento del 5% anual. Teniendo en cuenta que hay acuerdos firmados en Canadá, Sudáfrica, Namibia, Botsuana, Taiwán, Hong Kong, Macao e Israel y se empezará a comercializar allí en breve.
⦁ Aplidin: No voy a hacer proyección alguna sobre su aplicación para el COVID porque es incalculable. Aún más, si, como parece, puede funcionar para todo virus de ARN Monocatenario +. Además, se va a reevaluar su aplicación para Mieloma en Europa, por lo que puede que en un tiempo se pueda comercializar.
⦁ Zepzelca: La madre del cordero. Esta molécula se utiliza para el cáncer de pulmón de célula pequeña, y en USA se utilizará, de momento en segunda línea de tratamiento, donde no hay medicamentos nuevos desde hace 20 años. En estudios actuales se está testando en primera línea, lo que, de aprobarlo, podría multiplicar las ventas, de momento, no lo tengo en cuenta.
Zepzelca
En octubre de 2019 se firmó un acuerdo con Jazz Pharmaceuticals para comercializarlo USA y más tarde en Canadá.
El acuerdo y su estatus en la contabilidad y caja de PHM es el siguiente
En resumen:
⦁ Se han cobrado ya 300 M USD. De los que están contabilizados el 42% (Se contabilizara en el segundo semestre unos 150 millones EUR, en función de como apliquen IFRS 15)
⦁ Hay pendiente de cobrar 150 M USD por la aprobación definitiva que yo estimo en 2021
⦁ También hay pendiente de cobro 550 M USD en milestones (de los que desconocemos las variables pero yo he estimado que jazz pague esos 550M en 100 M por cada 1000 M vendidos del producto)
⦁ Royalties del 15% al 30%
Mercado: en USA, dentro del cáncer de pulmón de célula pequeña (SCLC), Jazz tiene como objetivo los pacientes en segunda línea (17k pacientes) y los 8k que no son tratados. En esta área de tratamiento no surgen nuevos medicamentos desde hace más de 20 años por lo que parece muy probable que uno novedoso, como Zepzelca, se haga con una buena parte del mercado.
El objetivo es reemplazar a Topotecan (33% de cuota, 5.600 pacientes aprox) y tratar a 8.000 que se quedan actualmente sin tratamiento. Un total de 13.600 pacientes. Para el análisis he considerado llegar a 2023 tratando 9.500 pacientes.
El coste del tratamiento en USA será de aprox 53.000 USD. Al desconocer el coste en el resto del mundo, usaré 30.000 USD como base, menos en Europa que considero 15.000 USD.
Expectativas de cuota de mercado de pacientes tratados con Zepzelca en segunda línea.
Ingresos estimados obtenidos por distribuidor (Jazz en USA, distribución mediante red propia en Europa)
Ingresos estimados obtenidos por Pharmamar. Estimo un royaltie general del 20%, 25% en usa y cero en Europa pues sería distribución propia.
Estas cifras están únicamente basadas en el tratamiento de pacientes en segunda línea. Actualmente se esta estudiando Zepzelca para pacientes de primera línea, tal y como se puede leer en este estudio:
https://www.lungcancerjournal.info/article/S0169-5002%2820%2930640-1/abstract
In conclusion, lurbinectedin is an effective treatment for platinum-sensitive relapsed SCLC, with remarkable activity in patients with CTFI ≥ 180 days. In addition, this drug has acceptable safety and tolerability, which is particularly favorable in terms of hematological toxicity compared to platinum re-challenge. These results suggest that lurbinectedin could be a valuable therapeutic alternative to re-treatment with the first-line therapy. Further research on larger populations is required to confirm this finding.
Recordemos que, si actualmente tenemos como objetivo pacientes en 2L que son 17.000, un posible uso en primera línea lo sube a 27k pacientes.
Con todo esto, podríamos montar un P&L proyectado, eso sí, con varias incógnitas aun, que no voy a incluir para quedarnos en un escenario conservador:
⦁ Aplidin, tanto para COVID como Veterinario y como para Mieloma.
⦁ Nuevas Licencias de Zepzelca y Yondelis. Las habrá, pero desconozco importes.
⦁ Posibles ventas de Tivanisirán.
Gastos de explotación:
⦁ Gastos de comercialización: con los acuerdos comerciales para fuera de Europa, se utiliza la red comercial del distribuidos, por lo que no supone un gasto extra para pharmamar, y en Europa con una buena y extensa red comercial, no deben crecer significativamente.
⦁ Gastos de I+D: En una empresa pharma de este tipo, uno de los conceptos clave es la activación de gastos de I+D. En el caso de Pharmamar (Grupo Consolidado, en la sociedad individual es diferente) se activan los gastos de desarrollo a partir de la fase de registro del medicamento. Actualmente se refleja en las cuentas consolidadas 2,1 millones de Yondelis y 3 millones de Zepzelca por amortizar. Aplidin está totalmente amortizado.
ACTIVOS POR IMPUESTOS DIFERIDOS
Los activos por impuestos diferidos se reconocen en la medida en que es probable que vaya a disponerse de beneficios fiscales futuros con los que poder compensar las diferencias temporarias, en base a un plan de negocio fiscal elaborado por PHM: en Dic-19 el importe total de activos por impuesto diferido en el balance asciende a 41 M EUR, y Fuera del Balance existen deducciones y BINS pendientes por 415 M EUR. A medida que mejore el P&L de PHM se podrán reconocer más, y teniendo en cuenta que este plan fiscal se realizó en 2019 es plausible que se modifique y entre más importe.
Para la proyección de P&L he estimado deducir y aplicar BINS por un 25% de la Base Imponible, que asimilo a BAI. Por lo que queda un tipo efectivo del Impuesto de Sociedades del 18,5%.
DEUDA
En cuanto a la deuda se observa una reducción considerable en el primer semestre del 2020 gracias al ingreso recibido de JAZZ.
Estimo que se reduzca un poco más la deuda corriente y no corriente con entidades de crédito pues las obligaciones (bonos) seguirán su curso.
VALORACIÓN Y COMPARABLES
Partiendo del BPA estimado para cada uno de los años, podemos elaborar una tabla con el valor estimado de la acción en función del PER asignado.
Para estimar el PER a utilizar podemos estudiar los PER de las compañías del sector, en España y en el resto del mundo.
Parece claro que el PER mediano del sector en España, 26,5 es la cuarta parte que en el resto del mundo, por lo que, aun valorando PHM a PER 26, es barata a nivel global, y da sentido a la idea de la empresa de cotizar en el Nasdaq.
APLIDIN
Como postdata. No he incluido nada en mis proyecciones sobre aplidin
Aplidin actúa bloqueando una proteína de la célula humana EF1A (es un factor de elongación), proteína que usa el virus para replicarse. Bloqueandola, consigue parar la infección.
Pues bien, la apertura de la nueva división de virología, no viene dada por el covid, porque si no, seria la división covid, la cual además tendría (ojalá) fecha de caducidad. Lo que yo estoy viendo es que no solo se va a aplicar a COVID y a Veterinaria, sino que el aplidin es bastante probable que sea efectivo para otros virus, del tipo ARN Monocatenario +. estos virus se replican usando proteínas (factores de elongación) en vez de enzimas, como hacen los virus ADN.
Pues bien podéis consultar en este paper, todas las interacciones de este factor de elongación, en Oncología y virología.
The eEF1A Proteins: At the Crossroads of Oncogenesis, Apoptosis, and Viral Infections
https://www.ncbi.nlm.nih.gov/pmc/articles/PMC4387925/
Y en concreto es lo siguiente; Virus en los que la proteína EF1A tiene interacción en la réplica.
⦁ HIV, human immunodeficiency virus;
⦁ MDMs, monocyte-derived macrophages;
⦁ HBV, hepatitis B virus;
⦁ HDV, hepatitis delta virus;
⦁ HPV, human papillomavirus;
⦁ WNV, West Nile virus;
⦁ DENV, dengue virus;
⦁ VSV, vesicular stomatitis virus;
⦁ CMV, cytomegalovirus;
⦁ TGEV, transmissible gastroenteritis coronavirus;
⦁ SARS, severe acute respiratory syndrome-associated coronavirus (SARS-CoV).
La proteína que la aplidina bloquea tiene una interacción clave en todos esos virus. Aqui se pueden ver algunos otros papers sobre la EF1A y virus en concreto:
Translation Elongation Factor 1-Alpha Interacts Specifically with the Human Immunodeficiency Virus Type 1
https://jvi.asm.org/content/jvi/73/7/5388.full.pdf
EF1A interacting with nucleocapsid protein of transmissible gastroenteritis coronavirus and plays a role in virus replication
https://www.ncbi.nlm.nih.gov/pmc/articles/PMC7117464/
POSIBLE OPA A PHM
Suele haber confusión y siempre hay rumores sobre una posible OPA a PHM.
Según comentario del Presidente, Sousa en esta entrevista
https://www.eleconomista.es/mercados-co ... Covid.html
Estamos en torno al 25% los accionistas alineados y para hacer una opa tienes que opar por encima del 75% para cambiar los estatutos. No hay nada imposible, pero una opa es complicada.
No es realmente así.
Según los estatutos de PHM que se pueden consultar aquí:
https://pharmamar.com/wp-content/upload ... o-2020.pdf
Art. 25.3 No obstante lo dispuesto en el párrafo anterior, ningún accionista podrá emitir un número de votos superior a los que correspondan a acciones que representen un porcentaje del 25% del total capital social con derecho a voto existente en cada momento, aun cuando el número de acciones de que sea titular exceda de dicho porcentaje de capital. Está limitación no afecta a los votos correspondientes a las acciones respecto de las cuales un accionista ostente la representación en los términos previstos en el artículo 19 de los presentes Estatutos, sin perjuicio de aplicar individualmente a cada uno de los accionistas que deleguen el mismo porcentaje del 25% de votos correspondientes a las acciones de que sean titulares.
En principio no se puede tener en una sola mano, mas del 25% de los votos de las Juntas. Pero, más adelante dice:
La limitación establecida en el presente apartado 3 se extenderá a cualquier materia que sea objeto de decisión en la Junta General, incluyendo la designación de administradores por el sistema proporcional, pero excluyendo la modificación del presente artículo, que en todo caso requerirá para su aprobación una mayoría cualificada del 75% del capital presente o representado, tanto en primera como en segunda convocatoria. La limitación establecida en este apartado 3 quedará sin efecto cuando, tras una oferta pública de adquisición, el oferente haya alcanzado un porcentaje igual o superior al 70% del capital que confiera derechos de voto, salvo que dicho oferente no estuviera sujeto a medidas de neutralización equivalentes o no las hubiera adoptado.
Vamos, que si te haces con el 70% de las acciones en una OPA, puedes cambiar los estatutos y eliminar la limitación del 25% de los derechos de voto.
Recordando la composición del accionariado:
⦁ Matrimonio Sousa 11%
⦁ Primo de Sousa 4,5%
⦁ Sandra Ortega 5%
Esto es el 20,5%.
El informe ha sido realizado por Pablo de Dios Montejo
https://www.linkedin.com/in/pablo-de-dios-montejo-4159b210/
